中信证券研报认为，相比于上一轮存储上行周期是“强预期弱现实”，本轮存储周期上行是“保守预期→北美CSP上调CAPEX+ HDD需求外溢”，叠加NAND在过去约3个季度的时间里保持相对较低的产能利用率水平以及海外原厂谨慎的CAPEX预期，存储景气度上行至少将延续到2026年下半年。建议重视企业级SSD需求景气度，建议重点关注企业级产品进展快、涨价受益逻辑强的存储模组公司。
全文如下存储｜看好AI数据中心驱动NAND景气度持续上行至26H2
相比于上一轮存储上行周期（2023Q3~2024Q2）是“强预期弱现实”，本轮存储周期上行是“保守预期→北美CSP上调CAPEX + HDD需求外溢”，叠加NAND在过去约3个季度的时间里保持相对较低的产能利用率水平以及海外原厂谨慎的CAPEX预期，我们认为存储景气度上行至少将延续到26H2。我们建议重视企业级SSD需求景气度，建议重点关注企业级产品进展快、涨价受益逻辑强的存储模组公司。
▍存储周期复盘：上轮为“强预期弱现实”，本轮为“供给优化+AI需求拉动”。
上轮存储周期上行自2023年6月起，在原厂减产（根据TrendForce，2023H2 5大原厂平均产能利用率仅70%+）、报价逐渐强势和下游客户消费类产品库存逐步回归至正常水位后，DRAM（Dynamic Random Access Memory）、NAND Flash供需加速平衡，价格开始止跌回升。根据Bloomberg，DRAM价格触底以来至2024Q2累计涨幅为20%~70%，NAND Flash累计涨幅为80%~200%，持续时间约3~4个季度。
本轮周期上行自25Q1起，在供给端，1）DRAM：海外原厂聚焦高利润率的DDR5（Double Data Rate 5）、HBM（High Bandwidth Memory），压缩DDR3/DDR4供给，使DDR3/DDR4在2025年2月开始止跌回升，Q2 DDR4涨幅快速扩大，根据Bloomberg，DDR4颗粒Q2涨幅基本翻倍；2）NAND Flash：海外原厂自2024年12月以来陆续公告减产10%~15%，同时加快将产能向200层以上产品迁移，进而减少低阶产品的供应量，2025年3月TLC（Triple-Level Cell）颗粒价格止跌回升，25Q1加速供需平衡，25Q2温和上涨3~8%。进入9月，多家海外存储原厂包括闪迪、美光、三星均公告计划调涨主流存储DRAM、NAND报价，我们继续看好“北美CSP（Cloud Service Provider）上调CAPEX + HDD（Hard Disk Drive）需求外溢”带动的需求周期。
▍需求端：AI CAPEX高增、HDD紧缺是本轮企业级SSD涨价核心原因。
1）AI CAPEX高增带动数据中心存储需求。海外四大CSP厂商2025年CAPEX指引上修，我们预计2025/26年AI CAPEX同比+81%/64%，全球AI服务器市场规模将达2751/4139亿美元，同比+64%/+50%，驱动数据中心存储需求高增。
2）HDD供应紧缺，海外CSP开始转向eSSD。存储冷数据（Cold Data）的最佳方案Nearline HDD（近线硬盘）受产能限制（西部数据、希捷没有短期扩产计划）影响已出现明显的供应短缺，交期已延长到52周，导致海外CSP厂商开始考虑采用eSSD存储冷数据。考虑到数据中心AI服务器出货量成长、单个AI服务器搭配的SSD容量提升以及HDD紧缺等因素，我们预计到2026年企业级SSD将达3392亿GB，同比+35%，其中AI服务器企业级SSD需求将达2180亿GB，同比+55%，AI服务器企业级占全球NAND需求有望提升至20%。
▍供给端：当前NAND原厂产能利用率约80%+，NAND CAPEX规划谨慎，或形成一定缺口。
稼动率角度看，在2023年上半年行业处于上一轮周期大底部时，根据TrendForce官网，2023H2海外存储原厂稼动率下降至约70%~80%（NAND稼动率更低）。2024年下半年，NAND Flash行业再次经历供过于求阶段，海外大厂自2024年12月以来陆续公告减产10-15%，并加快将产能向200层以上产品迁移，进而减少产品的供应量。
CAPEX角度看，根据TrendForce官网和海外存储原厂厂商业绩说明会，2025年三大DRAM原厂CAPEX明显倾斜向DRAM先进制程1γ和HBM，对NAND Flash CAPEX相对谨慎，两家NAND Flash原厂闪迪、铠侠CAPEX同比提升。
整体来看，根据TrendForce官网，2025年全球DRAM CAPEX增长达54%，而NAND Flash仅为6%。考虑到，1）AI数据中心对存储需求高增；2）自2026年起HDD需求有望开始部分向eSSD转化；3）eSSD对NAND Flash Wafer要求最高，当前空余产能无法中短期完全满足eSSD需求；4）NAND CAPEX在2024-25年增长缓慢，无大量新增产能，我们认为在几重因素影响下，2026年NAND或将形成一定供给缺口，支持原厂推动NAND Flash价格上涨。
▍结论：结构性的周期景气具有可持续性，看好企业级产品表现。
根据闪迪、芯存社微信公众号，9月以来，原厂接连调涨报价，Wafer、模组价格已小幅上涨。9月4日，NAND大厂闪迪（SanDisk）发布涨价函，面向渠道和消费者客户对闪存产品涨价10%+，主要由于北美企业级eSSD需求高景气，以及行业供给向下一代节点、高端产品迁移，低端产品供给偏紧价格上涨。我们预计近期闪存厂商有望陆续跟涨。9月18日，根据芯存社，继美光暂停报价后，三星也已通知大客户Q4涨价，且三星预计NAND类eMMC/UFS协议价格涨幅5%-10%。9月以来，根据Bloomberg、CFM闪存市场，NAND Flash Wafer和部分存储模组均有不同程度上涨，涨幅个位数。展望后续，TrendForce预计25Q4 NAND Flash价格将上涨5-10%，我们认为后续数据中心eSSD涨价幅度有望超市场预期，2026年大容量QLC SSD有望出现爆发性增长。我们乐观看待本轮结构性周期景气的持续性。
▍风险因素：
全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI服务器需求不及预期的风险；NAND技术升级不及预期的风险；NAND成本下降不及预期的风险；海外大厂经营战略及产能调整不及预期；企业级SSD需求不及预期的风险；行业竞争持续加剧等。
▍投资策略：
我们认为在企业级SSD的需求高增下NAND涨幅有望超预期，核心推荐企业级存储进展快、涨价受益逻辑强的公司；企业级SSD/内存配套芯片设计公司有望间接受益。
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